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分散股权时代:中国公司如何选择治理模式

摘要:通过对一个个既相互独立又内在关联的个案的经济观察,剖析故事发生背后的缘由、逻辑和趋势,勾勒出一幅在分散股权时代如何选择公司治理模式的图画

我国资本市场在不知不觉中进入分散股权时代。万科股权之争和南玻A 董事会被“血洗”等事件的发生使我国投资者意识到,传说中的“门外野蛮人”已近在咫尺。一时之间,从股东到高管,甚至监管当局都陷入公司治理对策缺失的恐慌之中。

我们应该如何应对分散股权时代的公司治理问题?中国人民大学财政金融学教授郑志刚新书《从万科到阿里:分散股权时代的公司治理》通过对一个个既相互独立又内在关联的个案的经济观察,剖析故事发生背后的缘由、逻辑和趋势,勾勒出一幅在分散股权时代如何选择公司治理模式的图画。

6 8 日,在人大重阳“中国公司治理困境:当内部人遭遇野蛮人”学术研讨会暨《从万科到阿里:分散股权时代的公司治理》新书发布会上,郑志刚对书中提出的一些重要观点进一步分析和解读。

“内部人控制”的中外之别

传统内部控制人问题,往往发生在英美股权分散的治理模式下,它有严重的外部性,经理人做出决策,最后的后果则由外部分散股东来承担,风险和收益不对称,这是标准的代理冲突。

这一内部冲突问题由何引起?有两方面的原因:一方面是英美股权高度分散,大家都是小股东,没有大股东;二是推出经理人股权激励制度,而股权激励是公司治理的海洛因,为了让经理人有更强的激励努力工作,不断给他股权,结果经理人的持股比例越来越高,成为了实际大股东,导致的结果是外部接管很难撼动。英美国家正是因为这两个原因导致了“内部人控制问题”。

2016 年,无论是万科股权之争,还是南玻高管集体辞职,都已成为中国资本市场道路上具有标志意义的公司治理事件。

很多人都知道有一部电影叫《中国式合伙人》,事实上,与欧美的“内部控制人问题”不同,中国式“内部控制人问题”并不是大股东和小股东的问题,而是由于所有者缺位导致的。如果从形成原因上进行分析,可以从四个方面进行探讨:

第一,金字塔式控股结构与所有者缺位。看起来有大股东,但所有者缺位,控股股东“无为而治”,不断的减持,从而导致控制权链条太长,没有人去管,出现严重的代理问题,董事长成为内部控制的核心。无论是遭遇股权之争的万科,还是董事会被“血洗”的南玻A,都存在控股股东不断减持的问题。

第二,基于政治关联形成的内部人控制。政治关联现在是学术研究特别关注的问题,我们试图从很多角度刻划政治关联。比如民营企业家中如果是人大代表、政协委员,也可以认为它存在某种政治关联。中国上市公司的核心不像国外是经理人、CEO,而是性质上等同CEO 的董事长。很多国有控股公司的董事长和总经理的岗位都是由上级组织部门来任命,由此形成一个自上而下的人事任免途径。

最近关于国企改革出台了两个非常重要的文件:《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》和《国务院国资委管资本为主推进职能转变方案》。这两个文件的核心思想就是要把经理层成员的选聘、经理层成员业绩考核和经理层成员薪酬管理回归到董事会本身这一正确的方向。

第三,基于社会连接的内部人控制。改革开放以来,中国企业发展的历史并不长,但是我们可以看到几乎在每一个政工企业的背后都有一个为企业做出很大贡献的企业家,他构成了这个企业的灵魂和核心人物。这是基于历史原因形成的社会现象,我们必须要承认历史,也要承认社会连接。

第四,基于传统文化形成的内部人控制。对公司不合理的物业持股计划,职工出于忠诚或碍于情面,不愿意提出相反意见,这就是中国公司的忠诚文化。

这四个维度共同形成了一个复杂的链条。要特别强调的是,我们的观察是有限的,书中所有案例都是媒体公开报道的,我们只能看到有迹可循的链条,也许背后还有我们无法观察到的各种利益链条。

股东要真正成为公司治理的权威

中国进入分散股权时代,标志性的事件是2015 年发生的万科股权之争。也是自这一年,很多险资开始大举进入资本市场。

为什么出现这样的情况?一方面是以现代险资举牌为代表的中国的分散股权文化,原来我们知道“野蛮人”入侵很遥远,是在欧美市场,但突然一夜之间发现近在咫尺。另一方面,对国有企业传统上有所有权的限制,比如对股权激励计划就有很严格的限制。

这些原因,导致企业家历史贡献并没有得到认同。万科当年只是一个集体企业,在王石带领下,后来成为中国500强企业、房地产龙头企业,但在面对“野蛮人”入侵和资本市场的控制权之争,企业家们往往显得有心无力,这样无形中增加了中国控制权之争的对抗性。

万科股权之争带来了警示和思考:在分散股权时代面临“外部野蛮人”频繁撞门,且在中国式“内部控制人问题”的状况下,如何解决公司治理问题?

这也是这本书探讨的重要内容,通过长期的经济观察和深刻思考,总结出几点建议:

首先,法律需要对投资者权利进行保护。现在股权之争已经开始超越我们的判断,超越公司治理本身,逐步演变成法律问题甚至是政治问题,这是非常重要的一点。从公司治理角度看,它的利益非常清楚,但是恰恰是由于背后这些复杂的因素,我们没有办法履行投资者权益的保护,山水水泥和恒丰银行的股东都是如此。因此,面对未来会愈加频繁发生的股权纠纷怎么解决?可能更多的会依靠独立、公正的司法裁决和高效有序的公开执行。所以,如何向投资者提供专业的法律保护,未来将成为我国各级司法机构面临的新的挑战。

其次,既然在短期内法律环境的完善还需要很漫长的过程,那就要依靠股民权利意识的觉醒和“小股民起义”,让他们意识到手中的股票不仅仅是有价证券,也是选票。

第三,当“内部人”遭遇“野蛮人”,在控制权纷争的背景下,公司董事会的独立性变得非常重要。这就要求,一是需要使股东真正成为公司治理的权威,让股东大会的投票表决成为体现股东意志、保护股东权益的基本平台。二是在内部治理机制设计上,从依靠控股股东逐步转向依靠以利益中性、地位独立的独立董事会为主的董事会。当管理团队与新入主股东发生冲突时,独董提议召开的特别股东大会则成为协调双方意见分歧重要的机制。

最后,在外部治理机制上,发挥险资、养老金等机构投资者的积极股东角色。

从狭义产权保护到人力资本投资

万科的股权之争从宝能开始举牌就注定了该案例将成为我国资本市场的经典案例。这不仅是因为万科是我国房地产行业最优秀的企业之一,万科的管理团队被认为是最优秀的管理团队之一,而且因为宝能是较早通过资本市场举牌的方式获得传统上被认为是国有控股的万科的控制性股份的民企之一。更加重要的是,该案例由于并购对象万科的管理层是以王石为首的创业团队,使万科股权之争很快陷入是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑,还是应该对创业企业家的人力资本投资予以充分激励的争论之中。由于上述几个方面的原因,这起看似普通的控制权之争变得不再那么简单。

在讨论万科股权之争之前,让我们简单回顾在20 世纪七八十年代美国经历的并购浪潮曾经带给公司治理理论和实务界的不同思考。伴随着接管完成,经营不善的管理团队往往被辞退。上述风险使得接管威胁成为公司治理重要的外部治理机制,迫使管理团队努力工作。外部接管威胁由此被认为是使投资者“按时收回投资并取得合理回报”可资借鉴的手段和途径。然而一些学者同时发现,外部接管也会使“门外野蛮人”乘虚而入,实现对新型企业的控制,甚至将创业企业家扫地出门。甚至连苹果的创业者库克都难逃类似厄运。这一现象就是今天我们大家开始熟悉的“门外野蛮人入侵”现象。如果预期到经过辛勤打拼创建的新型企业未来将轻易地被“野蛮人”闯入,企业家创业的激励将降低。因而,没有对“野蛮人的入侵”设置足够高的门槛,不仅会挫伤企业家创业的积极性,而且会伤及社会发展和文明进步。

因此,并购浪潮后公司治理理论和实务界开始深入反

思:如何避免像类似库克这样的创新企业家被“门外野蛮

人”驱逐?除了像库克一样借助资本市场的游戏规则重新控

制苹果外(并不能排除王石团队未来会像宝能一样通过举牌

重新获得对万科控制的可能,毕竟资本市场的游戏规则是透

明而且一定程度上是公平的),一度被认为不利于投资者权

利保护的不平等投票权在鼓励企业家创业方面的价值重新

获得了公司治理理论和实务界的认同,并在IT 等产业中广

为应用。如今我们所熟知的FacebookGoogle,以及在美

国上市的百度和京东全都选择发行超过普通股一股一票的B

类股票。而我国资本市场目前并不允许发行具有不平等投票

权的股票。

在很多国家不再限制发行具有不平等投票权的股票的同

时,对控制性股份的持有在一些资本市场也变得不再像以往

一样至关重要。一个典型的例子是,持股31.8% 的阿里控股

股东软银和持股15.3% 的第二控股股东雅虎愿意放弃实际控

制权,而同意持股13% 的马云合伙人(马云本人持股仅7.6%

通过合伙人制度变相推出的不平等投票权来实现对阿里的实

际控制。毕竟,投资者更加看重的是获得高额的投资回报,

而业务模式的把握并非这些投资者所擅长,孙正义事实上也

从对阿里的投资和对阿里控制权的放弃中赚得钵满盆满。我

们设想一下,如果孙正义并不愿意放弃对阿里的实际控制,

甚至通过发起召开股东大会把马云团队罢免,孙正义是否能

够在阿里的投资上全身而退则不得而知。

我们注意到,无论是允许具有不平等投票权的股票的发行,还是控制性股份的持有的重要性的下降,都在一定程度上体现了美国公司治理理论和实务界从狭义产权保护到人力资本投资激励的全覆盖的转变。换句话说,以往公司治理实践更加强调对物质资本投资者利益进行保护,而目前则转为强调对包括创新团队人力资本投资激励在内的更加广泛的保护。我们把前者概括为“狭义的产权保护”,而把后者概括为“广义的产权保护”。我们看到,随着美国20 世纪七八十年代资本市场并购浪潮的结束,美国公司治理理论和实务界对产权保护的认识经历了从狭义到广义的转变。

由于王石对于万科就像库克对于苹果一样,因此对于宝能举牌发起的万科股权之争我们显然不能停留在美国20 世纪七八十年代接管浪潮期间强调资本市场股权至上逻辑的认识阶段,而是要进入到后接管浪潮时代,将该问题与如何防御“门外野蛮人的入侵”和保护企业家的创业激励等问题联系在一起。这恰恰是本文开始时形成的“万科股权之争不再是一个简单的控制权转移问题”判断背后的原因。

事实上,我国企业产权制度的发展同样经历了以下几个重要阶段。在改革开放之前,甚至改革开放初期,我国企业的主要问题是产权不清。王石早年的创业故事是这方面的典型例子。经过三十多年的改革开放,无论投资者还是管理层都逐渐认识到对投资者权利保护的重要性,产权保护的意识也深入人心。这是这次万科股权之争民企背景的宝能获得很多投资者同情背后的现实原因。而如今万科股权之争则意味着这一在美国后接管浪潮时代面临的如何保护企业家创业的人力资本投资激励也开始在我国资本市场显现。今天我们在讨论万科股权之争时,不仅仅是在讨论是否遵循“资本市场的游戏规则”和“股权至上”逻辑的问题,而且还包括在强调保护物质资本投资者利益的同时如何保护创业企业家人力资本投资激励的问题。我们需要在二者之间寻找一种可能的平衡。因此,面对万科股权之争,我国公司治理的理论与实务界对产权保护的理解同样需要经历从狭义到广义的转变。这就如同美国在后接管浪潮时代经历的类似转变一样。而目前围绕万科股权之争的很多讨论还仅仅停留在狭义产权保护的视角,仅仅看到问题的一个方面,而没有看到问题的另一方面,无法从问题的两面,或者说更广义的产权保护视角来加以分析。

对于以万科股权之争为标志的我国上市公司股权分散时代的来临,无论立法和监管当局还是公司层面公司治理制度的设计和安排,都要积极兴利除弊,变革创新,以顺应带来我国资本市场深刻变化的这一公司治理新格局的出现。

首先,未来我国资本市场应放松对“一股一票”原则的要求,允许一些创业企业家以发行具有不平等投票权的股票上市,但是否有投资者愿意购买,并以什么价格购买则由市场决定。所谓的具有不平等投票权的股票,是指上市公司同时发行两类股票:A 类股票一股一票,但B 类股票则多股一票。我们以在美国上市的中国企业为例,从优酷的一股三票到京东的一股二十票,通过持有B 类股票,创业企业家可以以较少的股份实现对公司的控制。阿里当初之所以放弃在我国内地A 股和香港上市,是由于不符合我国内地和香港资本市场对一股一票的要求。然而在阿里于2014 年在美国成功上市后,港监局于2015 年即推出拟允许有条件突破“一股一票”要求。

其次,一些企业则通过基于股东认同的合伙人制度安排实现对人力资本投资激励和企业家创业的保护。按照公司章程,阿里合伙人拥有特别提名权,并可任命大多数的董事会成员。我们看到,阿里通过合伙人制度形成了“董事会中的董事会”,履行了“特殊的董事长”的职能。这集中体现在“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”上。前者通过优秀人才的储备和管理团队磨合期的减少,后者通过雇员持股计划的推出和共同认同的企业文化的培育使公司的管理效率得到极大提升。我们看到,在一定意义上,阿里控股股东软银和雅虎之所以愿意放弃对阿里事实上的“同股同权”(“一股一票”)原则,事实上是向具有良好的“业务模式发展引领者”的声誉,同时通过“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”极大提升管理效率的阿里特殊人力资本团队——阿里合伙人支付了溢价。因而,阿里合伙人制度的实质是在“劳动雇佣资本”时代,资本向特殊人力资本团队支付的溢价。而合伙人制度的出现反过来昭示了“劳动雇佣资本”时代的来临。

与不平等投票权相比,合伙人制度具有更浓郁的“管理团队事前组建”和“公司治理机制前置”等所带来的管理效率提升色彩,但合伙人制度并不具有不平等投票权从B 股转为A 股的通畅的退出机制。合伙人制度中关于企业文化和价值观等的“软”约束,以及创始人独一无二、不可替代的作用都会为未来合伙人制度的执行带来某种不确定性。

事实上,包括万科在内的一些企业曾一度推出事业合伙人制度。但由于缺乏法律和股东的认同,其很大意义上成为一种员工自组织行为。类似阿里的合伙人制度的推出则不仅需要在法律层面突破上市公司发行“一股一票”的限制,而且需要允许上市公司在公司章程制定上具有更多的灵活性。