2015年起的“万科”、“宝能”和“华润”等多方之争，在我国资本市场中掀起的波澜持续至今。

从2015年7月10日开始，宝能通过连续举牌，增持比例超过华润，成为万科的第一大股东。之后还有一系列事件，比如深圳地铁曾一度作为“白衣骑士”出现，后来又有安邦、恒大、“明天系”的介入。

万科控股权之争从开始就注定了并非普通的公司并购，其背后的逻辑实际是“资本市场股权至上”和“激励创业资本家人力资本”之争，是“资本”与“管理”之争。

相信自万科之后，“一股独大”将从此成为历史，管理层也不再是温顺的待宰羔羊。阿里和京东曾分别通过“合伙人制度”和“双层股权制度”安排控股权，中国迎来了资本市场的股权分散化时代。

在改革的过程中，以上所提的矛盾如何解决，对于我国的资本市场以及相关领域是非常重要的一个标志性事件。面对公司控股权的新革命浪潮，我国的资本市场股票发行制度应当如何响应性地进行改革，才能避免“万科”式的悲催？这是我们当下亟需探讨和解决的问题。11月22日，在 “人大重阳系列讲座No.75”上，我国较早研究公司治理的学者，中国人民大学财政金融学院金融学教授、博士生导师郑志刚作了题为“万科到阿里，公司控股权安排的新革命”演讲，并发布其新书《中国公司治理的理论与证据》。

“万科之争是中国公司治理历史上有影响的事情。万科股权之争跟普通股权并购不一样，万科的管理团队不是普通的职业经理人，是创业团队。”就此事件，郑志刚评论说，“从2015年万科股权之争开始，万科就陷入一个争论之中，一方面要不要遵循资本市场股权至上的逻辑，另外要不要对王石为首的创业团队的人力资本投资予以保持。”因此，他用“悲催的万科”来形容此时的万科。

外界一直在持续讨论，万科到底是谁的？属于王石创业团队？属于“曾经的大股东”——华润？还是属于宝能、恒大、明天？故事情节依旧在发展，我们也在持续关注万科的进展。

 

为什么是万科，

而不是阿里、京东？

 

郑志刚说，“它跟我们以往大家所熟悉或通过教科书所知道的并购不完全一样”。一是，在万科发生股权之争前，没有绝对的控股股东，传统意义上人们熟知的一股独大不再是这个公司的历史。二是，有很多股东持股比例非常接近。三是，在整个事件过程中不断有新的“野蛮人”在闯入，这里这个野蛮人不必然是贬义词，是中性词。比如安邦、恒大，还有最近的“明天系”等。

在这个事件中，管理层不再是温顺的待宰羔羊，他们做出了很多举措，做了一系列尝试，比如有策略性停牌，引入深圳地铁这样的“白衣骑士”作为战略投资者，再比如早期就开始推出的合伙人制度等。

“万科事件”是公司治理历史上的重要事件，标志着中国进入股权分置时代来临的重要里程碑，原因是什么？

2005年，中国资本市场做了重要的股权分置改革，之后很快进入到了后股权分置时代，意味着全流通时代的来临。这意味着股权可以变更，与以前的同股不同权不同，这是不流通的。

近年来，一些机构投资者入市条件不断放宽，特别是2014年，保监机构上限达到30%，这些意味着未来资本市场更趋活跃。

从大的法制环境来说，“从很多法律方面的指标来看，我国的法律环境确实在改善，但并不是说已经尽善尽美了。”郑志刚说。

因此，郑志刚认为中国的资本市场其实已经进入到了新的发展阶段。“原来是股权集中发展阶段，现在是股权分散发展阶段”，万科的股权之争就是中国资本市场股权分散时代来临的标志。未来将是一个并购浪潮不断的时代，会有频繁的举牌、并购发生，而险资也都蠢蠢欲动。

当前没有实际控制方的企业，我国有130多家（也有人说有200多家），郑志刚直言，“这些公司首当其冲将成为未来‘野蛮人’入侵的对象。”

那么随着并购浪潮的风云迭起，如何保护创业团队以业务模式创新的人力资本投资？或许，阿里和京东会是两个值得借鉴的例子。

2014年，阿里巴巴在纽交所成功上市。我们知道，阿里的第一大股东是软银，第二大股东是雅虎，持股比例为31.8%和15.3%，马云合伙人持股比例是13%，马云本人持股只有7.6%。如果按照传统的一股独大的逻辑，如何理解阿里这样的股权结构？早些年，恐怕我们不少人有疑虑，马云是在为日本人打工。而实际情况是根据阿里的公司章程所规定，马云和他的合伙人（在不断变化中）有权利任命阿里董事会大多数成员。

实际控制有很多标志，其中很重要的标志就是对公司董事会的组织。按照公司章程规定，马云合伙人是阿里的实际控制人，因此，“恰恰不是马云为日本企业打工，而是中国人在雇佣日资为我们实现所谓资本雇佣劳动的神话。”郑志刚认为。

庆幸的不只是阿里，还有很多企业，比如京东。京东控制权模式采用的是双层股权结构。2014年，京东在纳斯达克上市发行了两类股票，一个是A类股票，1股1票投票权，同时发行了B类股票，B类1股有20票。在纳斯达克上市的京东控制人刘强东出资比例只有20%，但是京东发行的是具有双层股权结构的股票，获得实际控制权83.7%，“所以京东是处于刘强东绝对控制下”。

其实，在国外这样的模式并不新奇。双层股权结构历史很早，在上世纪之前就有，有一百多年的历史。1926年是一个临界值，由于公司法相应调整有一个变化。真正带来重新认识双层股权结构的是上世纪80、90年代，伴随着在美国并购浪潮过程中出现很多新的并购行为，即“野蛮”入侵行为，之后人们重新认识到了双层股权结构的特殊意义。我们所熟悉的谷歌、Facebook都是采用双层股权结构，包括我们国内很多高科技企业，例如百度、奇虎、搜房、优酷等很多知名中国企业都选择这样的方式。他们多数在美国纳斯达克上市，而美国允许发行不同投票权。

“实际上，包括阿里、京东、搜房等在内，已经是新兴的控股权安排模式，突破了传统股权之上的逻辑。”传统观念中，股权之上。今年的诺比尔奖得主哈特解释了为什么股东要成为所有者。

现代股份公司是人类历史上伟大的发明。从经济数据来看，表明人类漫长的历史上真正财富快速积累只有250年，在过去250年中，人类财富有快速的直线式上升，这是跟现代股份公司连在一起的，现代股份实现了经理人的职业化和所谓资本社会化的专业化分工，所以带来效率的提升。

为什么分散的股东愿意把自有的资金交给陌生的经理人打理？当你看到你手里的股票，意味着可以带来现金流时，它背后是否还有相应的权利？

哈特说，当我们在成立股份公司时，不管是投资者还是职业经理人，未来发生什么，谁都不知道，合约是不完全的。之所以现在股份公司还存在，就说明股东还是愿意投资的。在公司里股东是有权利对合约中未约定事项进行裁决。前段时间董明珠提出一个方案，最后被股东否决掉了，因为股东有这个权利，而所对应的是股东有剩余控制权，做最后裁决。

由于哈特理论很好解释了现代公司为什么股东愿意投资这样的问题，在长期公司治理实践里形成重要的原则：股权至上或同股同权原则，这也是哈特获得诺奖非常重要的原因，他最重要的理论就是回答了股东为什么成为现代公司的所有者。

“哈特理论回答了一部分问题，我们实践中也提出了一些新的问题。”郑志刚分析，“哈特回答了股东应该成为所有者，这个问题回答清楚了，但是我们对照刚才提出马云的例子、京东的例子，不完全合约理论事实上并没有清楚安排。”持股比例低于软银、雅虎的马云为什么可以实际控股阿里？为什么同股却不同权？传统理论没有办法给出新的解释。

经济学上有一个理论叫做利益相关理论，从实际来看，公司不是一个人的，不是经理的，也不是股东的，是所有利益相关的，包括政府、消费者等，非常广泛。利益相关者最著名的代表就是布莱尔，强调要共同治理。核心思想是不能对股东负责，股东只是一部分利益相关者，要对所有利益相关者负责。

上世纪90年代，美国宾州通过著名的“36号法案”，指导思想就是布莱尔的利益相关理论，强调董事应该考虑到受他们决策影响的所有利益相关者负责。这一法案通过以后，在该州注册上市的公司很多宣布退出。

如果简单说是在利益相关者控制权分享的话，是不情愿的，但在阿里的股权结构中，软银和雅虎是心甘情愿把控制权给马云团队。

经过多年的发展，全球市场经济历经洗礼，人们的财富已经有所积累，资本市场制度已经发展成熟，我国是一个后来者，但也在迎头追赶，而且已经进入了互联网金融时代。这一系列的变化，都使得融资门槛大大降低。“从万科到阿里，实际上代表控股权安排的新革命，不是传统简单的解释。”郑志刚说，“王石当年从深圳一个民营企业起家，如果若干年以后自己辛勤打造的万科帝国被一个‘名不见经传’的企业轻易举牌就获得控制权，王石会怎么想？早知如此，何必当初！”郑志刚提出，一定要对创业团队有一个人力资本投资的保护，他认为，这不仅对王石是重要的，对整个社会也是重要的。如果一个社会、一个资本市场如果没有办法设置足够高门槛阻止野蛮人的进入，波及的可能不仅仅是万科一家，可能会伤及整个社会创新的推动和效率的提升。

 

新兴控股权安排模式的实质是什么？

 

把短期雇佣合约，原来只是说马云创业团队是打工者，现在和软银、雅虎资方形成长期的合伙“合约”，这里更多强调是合伙人，是长期的合作关系。郑志刚把这个理论称作“长期合伙合约”理论，他将持续思考这一问题，并逐步完善。

但是，这一理论怎么解释阿里现象？

阿里在控股权安排模式创新中是如何操作的？“可能结果是阿里希望用外部资金，但是外部资金不信任它，还是原来的股权市场逻辑，就要求必须让渡控制权。”郑志刚说。让渡控制权结果最终是阿里并不愿意这样做，所以最后出现所谓逆向选择的困境。

一旦建立合伙关系，就成为一个利益共同体，大家都是股东，追求长远利益，通过共同努力以后，可以实现更多回报，因此，关注的是长期利益，而不是短期利益，这样就解决了道德风险问题。大家在信息分享，不再担心你不信任我、我不信任你的问题。

马云和软银的合作也正是这样，正是由于软银和雅虎对马云合伙人制度的信任，把控制权毫无保留交给了马云，它才从这样的合作中赚得盆满钵满。通过制度安排，把原来雇佣和被雇佣关系转变成风险共担的合伙人，利益捆绑在一起的，由此鼓励了业务模型的创新者阿里，人力资本的投资者软银、雅虎等，因此，可以做很多业务模式的创新。这个公司看似是软银、雅虎的，但也是马云的，是大家的。“从这个意义上来说，阿里和万科是两种不同的文化。”郑志刚表示。

除了解决传统信息不对称问题，传统合约不完全问题以外，阿里的合伙人制度还有一些新的作用。郑志刚认为，阿里合伙人总是存在合伙人在里面，持有B股创业团队就成为这样一种类型，叫做“不变的董事长”，是董事会中的董事会，看起来已经有董事会了，但实际上还有一个董事会上的董事会，30几个人决定了大的董事会，决定整个公司的经营管理，形成了“铁打的经理人，流水的股东”的局面。

目前，阿里董事会构架为11个人，5个执行董事全部由马云他们来提名的，除了CEO本身不是合伙人之外，其他人包括主要高管全部都是合伙人，人才储备非常稳定。

阿里的合伙人制度是以变相方式推出不平等投票权，京东是以双层股权结构来推出不平等投票权。背后强调的是由原来短期雇佣合约转化成长期的合伙合约，可以实现交易成本节省，郑志刚称之为“控股权安排的新革命”。

 

南玻A之后

 

在我国公司治理实践中，要慢慢淡出一股独大的思维，他说，“‘雇佣’不是一个好的词，而是应该树立全新的合作共赢的合伙伙伴的新思维。”

南玻A高管集体辞职事件，让人倒吸一口凉气。资本与创业者的关系究竟如何处理？是不是必然要更换董事会？郑志刚在分析时认为，“这取决于管理团队是不是有代理成本，如果有代理成本，应该更迭董事会，提高成本。”从南玻A前三个季度盈利状况来看，还是不错的，而且并不是由于股价低估由于成本问题低估进来的。“由于没有实际控制人，仓促之间进入股权分散时代，宝能举牌成为第一大股东，所以并不具备传统公司理论所预测的并购就可以改善公司里的条件。”在他看来，血洗董事会这样的结果并不是大家愿意看到的结果，宝能可能是一个资本运作的高手，但并不是经营高手，对职业经理人保持敬畏，更多应该通过合作双赢，甚至主动给对方更高的股权激励计划，实现改革发展的红利。

血洗董事会事件毕竟发生了，没有公司治理相应的变革，没有长期调整，没有做好准备时，仓促进入，这是必须付出的制度成本。郑志刚呼吁希望通过南玻A事件，包括万科股权之争，形成一种共识，从思维上、逻辑上、制度安排上改变，然后在股权分散时代完善我们的治理模式。