今年六七月，股市经历了一段历史性高潮，投资者见证了市场急升和急跌，波澜壮阔，对不同市场持份者有着深远影响。这次调整，令人联想到的日本上世纪90年代初的资产泡沫爆破和1929年华尔街股市崩盘。虽知投资基石就是承担适当的风险水平，激情过后，应是回顾和探讨未来路向的时机。智库在此分析了这次股市凋整和以往的分别，显示出什么问题; 什么原因导致及催化事件发生; 怎样修补风险敞口; 什么是适当风险改善目标; 陈述政府，机构,投资者及上市公司的角色; 怎样监察及避免同类事件发生并作出改善市场整体发展的建议。

 

　　这次A股下挫和以前有什么不同，显示出什么问题

 

　　本次A股的大幅下挫在经济环境、融资途径、开放程度和房地产市场景气方面都有和以前不同的地方，并显示出各种不同的问题。

 

　　在经济环境方面，当前国内经济环境较上一轮牛市疲弱，例如现时GDP增长率下降至7%，而07年的GDP增长率则达到14.2%；另外，在07年的牛市中，政府不断提高利率以防止经济过热，而在本轮的牛市中，政府则是进行了好几次的减息去避免经济继续下行的风险。这显示出本轮牛市是由流动性所推动的，而并非由经济基本面改善所推动的问题。

 

　　在融资途径方面，这一次A股大幅下挫与以往不同的地方是投资者现在能利用场外配资、融资融券和洐生工具。这次A股的下跌，场外配资被解读为导火线，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺为渠道的配资规模总额接近5000亿元，而市场上从事配资业务更并非只有三家，还有一些没有被曝光或者仍然在开展配资业务的企业。而沪深两市融资余额日益膨胀，更一度超过两万亿元，这导致大盘的波动性明显加大，在跌势中因平仓盘压力导致的大盘波幅就更大。同时，衍生工具的运用是本轮A股下跌的其中一个特点，投资者现时可以利用沪深300指数期货、上证50ETF期权等洐生工具去做空指数。这显示出在这一次A股的下跌中，创新的融资途径导致大盘的波动性明显加大的问题。

 

　　在开放程度方面，本次A股的下跌中，外资的参与程度明显比而往更大。除了RQFII、合资企业等传统途径外，现时外国投资者还可以透过2014年11月17日开通的沪港通机制进入A股市场。另外，外国投资者现在更可以利用日益多元化的ETF去投资或沽空中国不同的板牌，例如在最近有一些在香港交易所上市、追踪中国创业板指数的ETF可供外国投资者买卖，而在此前外资是很难可以投资到中国创业板的股份。这显示出在这一次A股的下跌中，外资参与度加大，他们把资金从A股中抽走令其下跌加快。

 

　　在房地产市场景气方面，本次A股的下跌中，房地产市场持续低迷，2015年6月份与去年同月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有68个，上涨的城市只有2个，而同比价格变动中，最高涨幅为15.9%，最低为下降9.8%。相反在2007年其间，我国房地产市场总体上价格涨幅较大，70个大中城市新建商品住房、二手住房的销售价格持续走高，07年8月份的新建商品住房销售价格同比上涨9.0%，二手住房销售价格同比上涨7.9%，部分热点城市房价上涨连续保持两位数。这显示出在这一次A股的下跌中，因房地产市场低迷导致大量投机资金团积在A股市场，而在下跌时投机资金争相走避令A股跌势加剧的问题。

 

　　股市调整所反应的经济治理及其他的风险敞口

 

　　在本次股市调整中，除了为投资者带来巨大损失外，还反映出当中的经济治理及其他的风险敞口，其中包括资产的不流动性、资产的价格泡沫及风险对冲工具的不完善。

 

　　就资产的不流动性而言，流动性危机历史以来都是股市调整的先兆。虽然现时都还未出现金融机构违约、场外融资及券商无法平仓的情况，但在股市大跌时，就曾出现近1200间上市公司申请停牌，占总数超过 40%，以防止被强制平仓。而目前的股市调整所属的流动性危机是由杠杆投资股票、融资盘挤兑所导致，而且属于短期的流动性问题，从早前养老金入市未能立刻停止跌市可见，其原因为这属于长期资金，解决短期流动性能力有限；相反如果要停止流动性危机的蔓延，最佳方法为直接向市场注资。7月8日收市后证金公司向公募基金注资2000亿，之后3日随即市场大涨，恐慌情绪得到暂时缓解。而且资金成功纾缓基金面对的挤兑困境，直接减慢流动性危机的恶化。由此可见，资产的不流动性会导致强制平仓，而进一步的股市大跌的恐慌情绪会央及较低倍数的融资盘，如此形成恶性循环。

 

　　就资产的价格泡沫而言，由于估值较高的股票普遍属于中小股票（P／E超过100）遍布于不同巿埸，它们股价的大幅上涨与投资者对国家政策主题期望有关，这往往被视为投机及非理性行为。股值急升并非与股票自身的基本面有关。上证指数在过去一年上升逾150％，而创业板更在年初至六月中上涨了138％。市场投机气氛浓厚，当市场出现较大调整时，投资者开始考虑止赚获利，如此沽盘情况进一步让股价下挫，开始打破投资者对国家主题政策的期望，加上上半年的经济数据并不明朗，市场开始出现国家经济下滑的忧虑，短短三周便让极度卑观的投资情绪使上证指数下挫32%。另外，21家证券公司出资1200亿购买蓝筹ETF，由于很多融资盘在中小股票上，反映中央在大跌市时目标是救大蓝筹，托指数，并未有着力救中小股，原因是中小股股值过高，没有足够资产值。如此可见，资产的价格泡沫在大跌市时会令本身基本面较差，股价靠投机情绪推动的股票遭殃。

 

　　就风险对冲工具的不完善而言，现时做空的资金成本较高，而且主要只有几种途径，包括融券及做空股指期货。首先可利用的工具太少，除刚才提及的融券和做空期货外，本年2月才推出上证50ETF期权产品，所以仍以融券及期货为对冲主要产品，而且期指对冲来说，也有可能在套利过程中碰到因调整权重股以及权重的风险，而导致风险上升；而融券来说，交易标的过少，而且手续繁复，使资金流量不大，操作灵活性极差。就算投资者能承受当中的风险，当中的资金成本都极高，所以可以考虑针对散户推出迷你期指，而从国际上看，相对标准合约，迷你合约通常不会超过标准合约的5分之1，具有交易快、流动性高、保证金低的好处。以沪深300股指期货为例，目前股期期货合约所需保证金为约14万元，加上50万元的硬性资金开户门槛，使一批缺乏资金的散户无法进入市场，无法对冲股市下行风险。再者即使只开1手期指，现货市值都高达118万元，对于原来股票资产较少的投资者，期货合约的确比较大，使对冲风险出现敞口。所以长远可考虑空头更多ETF、股票期货、期权等，使对冲产品更多元化。

 

　　什幺原因导致及催化事件发生

 

　　在配资盘占比很高、杠杆率很高的背景下，场外配资的资金供给对股市产生了重要影响。对场外配资的关注，已经有一段时间，但是真正从严，是从6月开始。场外配资接入证券公司交易系统的主要渠道正是通过包括HOMS在内的第三方系统。不少配资公司出现虚拟账户、出借账户、代客交易等行为，都是违反《证券法》和《证券公司监管管理条例》。所以在6月12日，中国证券业协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定证券公司不得接入HOMS系统及任何电子交易系统。这项规定令股市资金收紧。

 

　　3倍杠杆的场外配资加上通过伞形信托又形成更高（9倍）的杠杆，是前期股市快速上涨的一个重要因素。加强监管是理所当然的。正常来说，6月会出现资金吃紧的情况。每年6月底，商业银行面临存款准备金、存贷比等监管指标的考核，同时为了配合半年报数据的出台，会通过高收益率理财产品承接、利率上浮等方式加大揽储力度，导致市场资金周期性的紧张。此外，商业银行还面临现金分红、税收上缴、理财产品集中到期、财政存款集中上缴等资金压力，进一步加剧资金面的紧张。在这种背景下，2013年6月甚至发生了著名的“钱荒”。

 

　　回到2015年，股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，也会占用和冻结大规模资金，使得市场资金进一步吃紧。数据显示，央行在6月通过MLF净回收5400亿的货币。虽然通过逆回购释放了850亿，总体资金投放依然收紧了4550亿。数据上看，6月份以来银行间市场利率开始剧烈上行，隔夜回购利率最高上升71个BP，7天回购利率上升了106个BP，1个月回购利率上升121个BP。如此大幅的上升，显示市场资金面的确高度紧张。

 

　　全球资产管理公司普遍都有追踪MSCI新兴市场指数。内地股市憧憬MSCI纳入中国股票，导致股市飞涨。但今年6月9日，MSCI全球股指拒绝在今年内纳入中国股票。北京当局及中国投资者对此消息非常失望。若这个指数纳入中国股票，对中国这个全球第二大经济体来说将是一个里程碑，因为大约4000 亿美元可能因此流入内地股市。但现在愿望落空，令市场期望转差。

 

　　最后，前期快速上涨之后估值水平已经很高。尤其是中小板、创业板的股票，上涨了好几倍之后，估值动辄在几百倍的PE。数据显示，创业板的平均估值在6月中旬达到151倍的高位，中小板也超过93倍左右。深证A股达到79倍，超过2007年10月高点的66倍。这种情况下，人们对股价偏高、股市“泡沫”的担忧相当担忧。一旦出现风吹草动，争相卖股逃出，保障资金安全，应该是很多人的第一反应。于是，这催化了大规模崩盘。

 

　　风险改善目标

 

　　2015年中国股市不仅给股民带来损失，也影响了中国金融市场发展和后续改革的展开。建立建全风险制度是股市发展“新常态”下亟待解决的问题，笔者提出针对股市风险改善的几点目标。

 

　　1、加强股民教育和引导

 

　　治市之本在于育民。美国个人投资者占市场份额不到30%，相比而言，中国的散户却达到80%。散户投机性强，缺乏长线投资的意识，羊群心理严重，承受风险的能力较低。因此一旦有市场“噪音”，大量散户选择跟风，造成市场大涨大跌。针对此现象，笔者在此提出国家应该针对股市及金融知识开展公众教育。控制网上和社交媒体上关于股市的言论和消息，建立问责制，避免有人散布谣言，恶意炒作。同时建立公开透明的平台，通过平台发言人对股民进行正确的导向，减少市场恐慌的蔓延。

 

　　2、完善风险管理机制

 

　　市场的稳定及高效离不开风险管理机制及风险对冲工具的完善。由2015年股市泡沫可以看出，中国股票融资和场外配资所占比重大，杠杆率较高（若按流通盘计算，中国A股杠杆率为8.3%，远高于台湾1.4%，美国2.5%），潜在风险大。而中国股市风险对冲和转移的产品的缺乏使投资者无法有效规避风险。为改善此现状我们建议：

 

　　（1）.增加风险对冲工具。例如进一步开放期货市场，通过期货保值减少股市抛压。进而构建“大宗商品、利率期货和主权汇率”三位一体的合理定价机制。

 

　　（2）.创立及规范风险转移制度。开发场外信用衍生品（例如信用违约互换CDS），使信用风险能够通过交易被转移，从而解决信用风险流动性问题。而为保障此类衍生品安全运作，则需建立统一的监管组织和相应的保险机制。

 

　　3、提高市场流动性

 

　　非理性抛盘及券商的强制性平仓使此次股市大幅受挫后难以反弹。因此，为维护市场的流动性，首先应该规范及优化做市商制度，让资本实力较强及风控好的公司成为市场内的做市商，增加流动性。另外，央行和相关单位应在股市异常波动期间提前为市场注入流动性，例如利用金融债券、拆借和两融展期等手段改变股市单边下跌及平仓压力。

 

　　4、适当地去泡沫

 

　　此次股市下挫与之前过高的资产泡沫有关，许多中小股票（P/E 超过100）的股价远远背离其基本面，市场投机气氛过重。此次救市中应注意对泡沫的挤压，不可盲目对泡沫过于严重的个股注入流动性，以免进一步推高投机情绪。另外，后续的市场发展中，应修复那些基本面好却被此次下挫错杀的绩优股的估值，对于那些讲故事高估值的股票，应避免其进一步泡沫化。

 

　　如何修补风险敞口

 

　　股市下挫带来不小的风险敞口，下面，我们将从政府，金融机构，个人投资者和上市公司四方面来探讨各方可以如何改进，修补当下风险敞口，让中国资本市场浴火重生，转型成为机制更加成熟，风控更加到位，更有深度和广度的市场。

 

　　政府

 

　　加强风险研究

 

　　中国市场发展时间短、发展速度快，风险管理尚未跟上金融创新的脚步，尤其这一次震荡中，我们看到在融资资金链上存在众多的风险，例如市场风险，资产的流动风险，杠杆化下的信贷风险，但是市场在整体上未有统一完善的风险评估模型。若能在融资资金链上加入风险敞口、VAR和压力测试结果等作为考虑参数，将能够有效减少相应的风险。因此，政府应加强风险管理研究，积极搜集风险数据，注重金融人员风险培训和风险人才的培养，从而提高辨别、控制和管理风险的能力。

 

　　开发并监管衍生工具

 

　　衍生品是进行风险管理、转移和对冲的重要工具。我们观察到中国自2005年推出首个利率衍生品之后，衍生工具皆以利率债权和外汇作为主要产品，对于金融市场标的的对冲来说，这些仍然不足够。内地可参考香港市场经验来完善衍生工具的产品市场：以期货及股票期权作为发展主线，但其各类基础金融市场工具的多洋性使衍生品市场也呈现多样的态势，能为各类投资者提供对冲功能以减低市场的风险。

 

　　因为衍生品交易存在杠杆效应，证券交易所应根据市场情况对保证金比例、标的证券范围等相关指标进行逆周期的动态调整，例如在牛市时提高保证金比例，在股指下挫时允许两融合理展期，通过逆周期调节衍生品交易，避免市场因为杠杆剧烈动荡。另外，金融机构（互联网平台、配资公司、券商、信托和银行）参与的场外配资也需要被纳入管理范围，做好配资人的征信调查，成立由一行三会统一的监管部门，将场外交易纳入中央结算进行检查，避免管理盲点融券业务的发展也是制衡杠杆的有力方式。美国融资融券比的约为3:1，台湾两融比也在10左右，大陆的融资融券比无论均值（134）还是当前水平（206.9），都显着过高。政府和监管机构应该扩大融券券源和标的，鼓励机构投资者成为融券市场的出借人和借入人，发展第三方中介和平台降低融券成本促进供需流动，从而提高衍生品市场成熟程度，降低杠杆风险。

 

　　投资者教育局

 

　　不论在风险研究方面，抑或衍生工具的发展，单单政府支持与实行并不足够，投资者亦必须具备相符的知识。根据ISDA的统计，全球500强公司中，只有大约60%的中国企业使用了衍生工具作对冲，相比其他欧盟国家和美国的90%，甚至100%，都有一段距离，散户运用衍生工具进行风险管理的概念更低。上文也提高过，加强股民的教育与引导将成为重要的风险改善目标。大陆可仿效香港于2010年所设立的投资者教育局，进行包括各类产品的认识，股票买卖流程等投资抉策上的教育，提升公众金融知识水平，从而协助他们作出更明智的理财决定，让投资者能够拥有一定的投资知识，面对不同消息时可作出独立的投资抉定，避免了羊群心里。

 

　　金融机构

 

　　去杠杆，除泡沫

 

　　此次股市下挫带来了流动性风险和信用风险敞口，对于金融机构而言，去杠杆成为此轮调整后要面临的新问题。国泰君安首席宏观分析师任泽平指出，5000点前后市场中杠杆资金存量约为4万亿，达到市场交易额的10%以上，除了伞形信托，两融和分级基金B外，杠杆和成本较高的场外配资规模约为一万亿。杠杆的爆仓和强平给市场带来了巨大的不确定因素。我们建议，证券公司和基金公司在进行杠杆操作时要积极进行压力测试，健全自身风险定价模型，降低资产配置里的泡沫资产。此外，证金公司还应控制融资规模，提高两融门槛，将高风险的股票（创业板，ST股等）移出融资标的，保护中小投资者。

 

　　对冲风险

 

　　我们还建议国内投资机构通过多种方式对冲市场风险。首先，可以进行量化交易的研究，利用大数据等技术，对板块轮动、融资融券变化和指数变化进行相关性分析，及时发现个股或板块的风险，并利用多种工具来保证组合安全（例如通过股指期货套保来对冲股票下跌风险）。

 

　　投资机构还可以通过海外投资来增加其投资组合的多样化并分散国内市场的风险。国内的金融机构可以抓住QDII，美国经济的恢复，美元走强等机遇，发展海外金融投资项目，对冲国内风险，让国内投资者享受到国外投资的收益。

 

　　个人投资者

 

　　这次下挫击中了个人投资者的痛点，提高投资者的素质，也是市场发展的重要方向。其中核心的就是个人投资者风险投资意识的加强，通过强制的风险承受能力测试，让散户能够更好地认知和管理自身的风险，避免融资炒股，借钱炒股的现象。同时，散户也应该改变投资理念，从短炒，概念炒作，到中长期持有与价值投资。经验不足不够理性的散户占比太多也是A股动荡的原因之一，这次下挫可以引导中国的个人投资转向专业投资：投资机构有更好的专业水平，风险把控和规模效应，个人投资者可以通过购买基金，信托等方式参与到专业投资中，实现自身财富的稳定增值；政府也应该多进行投资者教育，参考相关股票开户风险评估方法，分隔不同风险组别的散户，提高高风险投资的门槛，引导散户通过投资机构进行投资

 

　　上市公司

 

　　提高信息披露

 

　　提高信息披露也是修补风险敞口的重要课题。上市公司应提高信息公布的及时性和透明度，让投资者可以清晰地判断上市公司的经营水平和抗风险能力，根据自身条件进行投资，避免盲目跟风，从而让业绩好、估值低的股票得到市场青睐，也修正那些讲故事的高估值股票。

 

　　股权质押的控制和披露

 

　　股权质押的控制和披露也是上市公司在此次动荡后应该严肃考虑的问题。前一阶段A股火爆，股权质押成为企业获得融资的新渠道。截至7月7日，进行股权质押的上市公司的就达到911家，据野村证券估计，股票质押的总体规模达到5000-6000亿，贷款金额与市值的比例达到40%（Corporate Treasurer，2015）。一旦市场下挫，股权质押的潜在风险就会暴露出来：股价下跌触碰到警戒线，上市公司就需要补仓，如果跌到平仓线，机构就可以强行平仓。六月以来，超过三成个股股价腰斩，很多企业股价接近警戒线甚至平仓线，面临出资补仓的巨大压力。一方面股价不振，一方面现金流趋紧，众多企业不得不通过停牌这种方式来规避风险，导致市场流动性进一步下降。因此，我们建议，上市公司应适时进行压力测试，来评估自身在不同市场条件下承受股权质押风险的能力，并且及时公布大股东以及在定向增发中的股权质押情况，让投资者有清晰的了解。

 

　　怎样检查及避免同类事件

 

　　在市场中，机构与个人等各方不仅要了解风险，还要检察及避免同类事件。在此方面，本文主要从以下六个方面展开讨论。

 

　　1. 压力测试

 

　　压力测试可以预示市场异常时的风险敞口，金融机构定期进行压力测试将有助于风险警示以及控制。在中资券商中，两融业务的规模比较大，是主要市场风险敞口，进行压力测试时，应更多关注两融情况。

 

　　2. 金融稳定机制

 

　　央行可以向市场注入流动性，维持市场稳定。央行可以通过批准了证金公司发行金融债券，协助证金公司采用拆借和借用再贷款等方式向基金注资，纾缓证金公司，尤其是公募基金的挤兑困境。另外，设立平稳基金也有利于稳定市场。这种资金可以来自央行的贷款，用于购买金融资产，增强市场信心。但是平准基金的设立是一种应急机制，有一定的道德风险，应根据市场实际谨慎使用。，

 

　　3. 推进上市公司股利分配改革

 

　　A股上市公司实现股利分红的比率常年低于50%，尽管参与分红的上市公司总数呈上涨趋势，股利分红占当年总利润百分比却逐年下降。根据“股利信号专递理论”，高水平股利会给投资者带来积极信号，同时给投资者一种在未来能够获得稳定且较高的现金回报的信息。由于A股上市公司分红较少，绝大多数散户入市的目的是利用短期股市价格波动获得收益，这种投机心理也使得市场价格一旦发生波动就会产生较大来自投机者的“噪音”，对股市的稳定构成一定影响。深化股利分配改革并适当出台税务政策支持上市公司发放股利可使股市参与者在一定程度上由“投机”转向“长线投资”。同时稳定的分红也便于股市自我定价，为投资者提供合理的股价预期，对大盘稳定有一定积极作用。

 

　　4. 运用“大数据”监管市场异动和风险指标

 

　　“大数据”分析的引入可以更好地发现股市的异常波动，便于监管部门向市场及早预警，并出台政策防止股市进一步波动。2013年监管部门就曾使用“大数据”来打击危害市场稳定的“老鼠仓”，同样，大数据还能运用于对期货未平仓数和股指波幅指数进行检测，国家在上交所和深交所建立的警报体系中，下设了总计超过300项敏感信息指标，通过收集及观察各类风险指标，投资者可以预测市场走势从而避免风险。同样的技术也可以应用在对杠杆，场外配资的监控中，使国家对市场整体融资情况有更加清晰的宏观了解。

 

　　5. 设立防火墙

 

　　出于金融系统风险考虑，银行是禁止直接参与股市。但是此次牛市，很多企业及个人拿了银行贷款投入股市，很多上市公司股东也通过股权质押的方式获得贷款，一旦股市下跌，会影响还款和银行声誉，带来不少的信用风险。另外，银行理财资金作为杠杆资金提供方，通过与非银行金融机构合作曲线入市将为整个系统带来更大的潜在威胁。银行理财业务近来增长迅猛，为了获得更高的收益，各大商业性银行纷纷发行挂钩股票类结构性产品，向非银金融机构提供配资据海通证券估计，理财资金通过伞形信托、两融收益权余额、打新基金和结构化产品四个渠道入市规模接近一万亿。规模大加杠杆高，这笔资金将带来很大的不稳定因素和系统性风险。我们建议一行三会应加快相应的机制，规管银行参与的配资和伞形信托，监管好理财基金的用途。尤其是在混业模式开启后,银行的股票自营交易必须受到严格监管及和其他传统的业务有适当风险隔离。

 

　　6. 投资者赔偿基金

 

　　完善投资者赔偿基金的制度，对权益受损的投资者进行保护。若经纪行违背责任并且投资者因此遭受亏损，投资者可申请赔偿基金作出赔偿。例如，在香港正达投资集团财务危机之时，其财务公司把10亿港元客户股票给银行作抵押，得到的贷款继续用于房地产和股票市场并最终遭受重大损失。在类似事件中，投资者赔偿基金可作出部分赔偿。业内人士证监会法律部副主任程合红建议证券法设立关于投资者保护一项，确定投资者的权利和保护程序。

 

　　结论

 

　　这次股市下挫发生在我国内外环境发生重大变化，改革发展进入新常态之际，造成的风险敞口也需要用新制度和新思维来控制与管理。基于此次股市震荡发生的大环境，风险敞口以及中外风险管理与危机处理的经验，针对政府、金融机构、投资者和上市公司的特点，本文提出相应的风控策略和目标，我们建议这些策略推行和体系完善的轻重先后，应按照实际情况推行，不宜过快过重，也不可停滞不前。把握好时间与力度，完善中国股市的风控机制，中国资本市场定能转危为机，浴火重生。

 

　　亚洲金融风险智库介绍

 

　　亚洲金融风险智库是一支由业界领袖和中外金融专家牵头成立的非盈利性组织，是一个沟通政府、金融从业者、高校和媒体的对话平台。自2011年成立以来，一直关注当下热议的金融话题，宗旨包括保持调研和报告的独立、客观、中立态度; 致力于为风管决策提供高水平调研成果; 为经济增长、创新提供可行的商业建议; 实践社会服务目标，提高公众风险管理意识和为风险相关方及利益方提供开放、互惠的对话平台。

 

　　邬思彦先生是亚洲金融风险智库和国际操作风险管理学会香港分会创会主席。国际著名风险管理专家, 现任某外资银行风险管理高级管理, 有超过20 年的丰富金融工作和研究经验, 是多间中外大学和金融业界協会的顾问。

 

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