今年年初以来，众多层面的问题令金融市场的忧虑与日俱增，而大部分问题都集中于新兴市场。最重要的问题是全球金融危机爆发后积累的巨额过量信贷及其衍生的各种过剩。危机爆发后，发达经济体花费了5年时间缩减杠杆，而新兴经济体则出现了高速信贷扩张。到2013年，新兴市场的银行贷款－GDP比率首次超过了发达经济体。金融深化固然可喜，但如此之高的信贷扩张速度却敲响了警钟。

 

　　警钟最响亮的地方莫过于中国。短短5年时间，中国的信贷总额（包括银行和非银行信贷）由GDP的64%猛增至目前的181%。最近的警讯令许多人担心中国经济的硬着陆风险。然而，评估这些迹象对中国和全球经济构成的风险并非易事。

 

　　中国经济减速影响全球经济的途径 

 

　　本文讨论的问题是中国经济减速对世界其他经济体的影响。总体而言，地区性经济冲击对全球经济的传导机制是复杂的，包括贸易和金融两种途径。贸易因素的影响很难加以分解，金融因素就更是如此。中国进口约为全球GDP的2.7%，但由于规模庞大的再出口，这个数字夸大了中国进口的重要性。由于中国资本账户相对封闭，因而通过金融途径传导的影响也是有限的。例如，美、欧、日、加银行业对华业务总量仅为2160亿美元，仅为其跨国业务总量的4.3%。欧元区对华业务总量规模最大，为780亿美元，但也仅占其跨国业务总量的3%。

 

　　除贸易和金融链条外，中国经济减速还会影响初级产品价格。我们的研究显示，假设其他条件不变，中国经济增长率每下降1个百分点，原油价格通常会下跌10%，从而令全球GDP年增速提高0.14个百分点。

 

　　中国经济减速溢出效应的定量评估 

 

　　为了评估中国冲击的影响，我们建立了一个世界GDP增长和石油价格之间的简单模型。特别的是，我们预计了美国、欧元区、日本、其他发达市场、中国、其他亚洲新兴市场实际季度连续GDP增长的矢量自回归。我们同样计入了布伦特原油价格变化的百分比。模型预计自2000年1季度至13年4季度，新兴市场在全球经济中取得了巨大进展。

 

　　中国GDP增长冲击1%的溢出效应，总计为世界其他国家GDP增长变化0.35%。如果我们加上冲击对于中国的直接影响，对于全球GDP增长的冲击将达到0.46%。这远远超出了中国进口占全球的比例。这表明贸易通道乘数效应影响大于预期，金融通道超出银行信贷数据所揭示的情况。

 

　　毫无疑问，中国放缓的影响主要集中在新兴市场。中国GDP增长放缓1%，预计将损害其他新兴市场增长0.73%。加上中国的影响，整个新兴市场将放缓1.1%。地区影响相对平等，而对其他亚洲新兴市场影响较小。这可能表明中国需求对于拉丁美洲商品出口商的重要性，以及美国作为亚洲新兴市场最终需求引擎的重要性。特别是，中国对于新兴市场的重要性等同于美国和欧元区，尽管其规模为其一半。

 

　　相反，中国对于发达市场影响较为温和。中国GDP增长放缓1%预计将使得发达市场增长放缓0.21%。相比于溢出对于美国影响较小，但是对于欧元区的影响4倍于美国。加上溢出的直接影响，美国对于全球经济影响最大，1%的放缓将使得全球增长下降相同的量级。欧元区影响为0.65%。但不同的是，中国冲击影响仅为美国冲击影响的一半，但是为欧元区冲击影响的80%。

 

　　虽然我们通常避免深入探究方法问题，关心所关注问题的稳定性保障。我们自2000年基本线使用季度数据是非常有限的。样本扩大至1995年削弱了中国的重要性。我们倾向于消除这些影响，主要由于过去十年中国重要性提升。同时，全球金融危机是一个动荡的时期，展示了不同地区相当一致的增长模式，这对关系产生不正当影响。停止危机前的样本减少了中国的影响超过三分之二。我们倾向于消除这些主要由于1）这方法进一步限制样本至极小的范围，2）这忽视了危机之后，3）全球金融危机将是变量的解释。最终，我们考虑通过潜在增长去除增长数据趋势。潜在增长在过去10年间有所改变，这可能是人为对于频发出现的冲击的反应。然而，结果相比基准线显著不同。